起首：市集资讯

起首：首席经济学家论坛

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

在畴昔30多年的辩论履历中，我一直在与多样数据打交谈，因为唯有准确的数据及数据之间的相互比对，得出的论断才气令东谈主敬佩。在数据眼前，扫数的描写词、惊羡句皆显得惨白。

市集经济骨子上即是供需关系不竭变化下的多样来回行径，按我的相识，来回大致不错分两类，一类是现实经济下商品和服务的来回，另一类是诬捏经济下货币、有价证券及养殖品的来回。透过这些来回行径和来回数据，不错对国内经济乃至全球经济有一个更深入的意志，或者不错革命我方的默契偏差，也有意于把抓将来的趋势和投资契机。本篇属于感念而无论文，仅仅想和群众共享一下我是何如透过那些数据来得出一些不同凡响的论断。

底下我用一些来回数据的案例来谈谈我对经济的默契和对默契偏差的革命。

透过外贸出口数据的默契偏差

看供强需弱和东谈主民币增值空间

2025年我国净出口对GDP增速的孝顺达到32.7%，即接近三分之一，群众皆以为我国出口增速相配高，但实践上2025年前三季度我国出口占全球的份额（好意思元计价）比拟2024年反而下降，而最高点是在2021年。WTO的数据骄气，从2022-2025年前三季度，唯有2024年的占比是上升的。

伸开剩余92%

中国出口金额占全球的比重

贵寓起首：Wind，中泰证券辩论所（注：2025年为前三季度数据）

为何2025年的外贸顺差跨越了1.19万亿好意思元，而出口金额占全球比重却是下降呢？这是因为我国出口价钱指数（好意思元）一直在往下走，从2023年至2025年，我国出口价钱指数累计下落了约19%，大大杰出其他发展中国度的跌幅。事实上，我国PPI在畴昔15年中的涨幅为零，我称之为“失去的十五年”。阐发我国产能富裕的问题在10多年前就相配杰出了。

2010年于今：PPI定基指数涨幅为零

贵寓起首：WIND，中泰国际

出口靠以价换量得回较快增长，而外贸顺差大的主要原因是灵验需求不及。2025年入口增长率仅为0.5%，阐发外需强、内需弱。即通过外贸的来回数据就不错明晰地看到现时我国经济濒临的供强需弱问题。

从2022年至2025年末，四年来东谈主民币累计贬值16.1%，因此，在现时好意思元启动走弱的情况下，今后东谈主民币增值的空间较大。原因在于，我国一经笃定了“物价合理回升”的标的，且2035年要成为中等阐述国度，东谈主民币增值有意于出口价钱回升，况兼，东谈主民币增值不错提高我国的东谈主均GDP水平，减轻与阐述国度的东谈主均GDP差距。

非洲是否会成为

全球投资的下一个热门？

2019年到2025年，中国主要贸易伙伴中，占中国出口比例提高的有东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥，分歧提高了3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点；同期好意思国、欧盟、日本、韩国和英国占中国出口的比例，分歧下降了5.61、2.31、1.56、0.62和0.24个百分点。

中国出口比例提高的主要靠新兴经济体

贵寓起首：

WIND，中泰国际

对东盟出口的增长率最高，但可能存在“再出口”的悦目，而对非洲的出口应该是最终出口地。非洲是全球经济最不阐述的地区，2025年1-11月中国对非洲出口增长26.3%，阐发非洲的需求相配隆盛。中国总东谈主口一经筹商4年减少，而非洲将是本世纪全球东谈主口最年青的大洲，领有中国90年代近似的东谈主口红利，况兼城市化率水平较低，这就意味着将来城市东谈主口的增长会很快，东谈主口红利的连接期间和城市化的提高空间皆将跨越印度，故投资需求会很大。

比拟之下，印度的总和生养率一经降至1.9，不久将步入老龄化国度。是以，投资非洲无意是感性的采取，就像90年代流向中国内地的FDI（国外胜利投资）界限曾全球第一，而如今我国一经成为成本净流出洋家。

东谈主类社会皆有其发展阶段，欧洲一经步入晚景，东亚的老龄化在加快，印度已成为全球东谈主口最多的国度，但意想也很难脱逃未富先老的魔咒。从本世纪上半叶看，中国应该是全球制造业大滚动的尽头站，但濒临产能富裕和成本富裕的压力，故对外投资、成本输出是势必采取。

透过中好意思股市来回数据

看中好意思经济的各异场合

股市来回有好多数据，我仅仅找一些比较有特质的数据来阐发。以下这些数据皆是2024年的，尽管有些陈旧，但不妨碍揭示中好意思经济的特征和各异。举例，2024年，A股总来回额中，市值300亿东谈主民币以下的占比高达63.4%；而在2016年，占比更是高达76.7%，对应好意思股中市值300亿东谈主民币以下的占比唯有7.1%；而A股市值1000亿以上的来回额占比唯有17.7%，对应好意思股市值1000亿东谈主民币以上的占比高达81.3%。

但A股市值300亿以下的公司，2024年盈利额占全A股票的利润占比唯有13.2%，这一方面阐发A股市集的投契性比较强，另一方面可能反应A股大市值公司的成长性比较差，因为A股大市值公司以传统行业、国企和周期股为主。也反应中国经济尽管在转向升级，但仍穷乏高成长性的大型高技术企业。

闭幕本年2月7日，好意思国股市中的七巨头（Magnificent 7）的市值就占标普500总市值的30%，畴昔10年（2016-2025年）的组合呈报率达40.48%，远超同期标普500指数14.11%的涨幅。

比拟之下，沪深300畴昔10年的年化呈报率大要唯有4.6%。这遍及差距的背后，骨子上是ROE（净资产收益率）的各异，大致也在两倍控制，如2020-2024年，前者ROE平均为9.96%，后者为18.5%。

如今，好意思股中市值最大的公司为英伟达，当今市值为4.6万亿好意思元，A股市值最大公司是工商银行，唯有2.5万亿东谈主民币，港股中市值最大的公司为腾讯，也唯有4.75万亿港元。总体来看，好意思股的大市值股票和中小市值股票的市值差距在不竭扩大，流深化彰着的分化特征，而A股的分化天然亦然趋势，但进展比较逐渐。

曾统计过，2010年至2024年7月末好意思股占比12.5%的650家公司总共创造69万亿好意思元净金钱，占比87.5%的4540家公司总共创造净金钱为零。其中2024年七巨头孝顺了标普500指数跨越50%的涨幅。

2010年以来12.5%的公司孝顺了好意思股的全部市值增长

贵寓起首：彭博，中泰国际

好意思股的分化背后，势必导致基尼系数的扩大。如好意思国收入的基尼系数2024年为0.488，而1980年代则唯有0.4；金钱基尼系数凭据2025年的金钱论说测算，为0.74，处于全球“高不对等”行列。闭幕25年前三季度，好意思国最富余的1%家庭掌抓了天下近32%的金钱，创下历史新高。

二战闭幕之后，好意思国等主要经济体的基尼系数皆在不竭提高，如70年代唯有0.2控制。列国经济增长皆越来越依赖于举债驱动模式，这即是我时常说起的和平素代势必导致K型分化的经济特征。

今后，中好意思皆将AI时期带来的产业结构和事业的遍及变化，因为AI行业可能是一个指数级增长的行业，畴昔互联网企业的市值直率杰出石化、银行等传统产业，如今AI的企业的市值也将跨越互联网企业，就像英伟达的市值跨越亚马逊和谷歌一样。

从股票来回数据看，不难发现，我国制造业在全球的份额一经很高了，大要占全球三分之一，但穷乏有全球影响力和市集较大份额的大型企业，或者大而不够强、大而不够优，要已毕高质料发展，还需要在轨制层面的进一步优化。

但事业可能是将来一个大问题，因为被AI诈欺部分替代的行业会越来越多，如软件、财会、讼师、征询等，今后还会扩大到医疗和扶助等服务界限和部分制造业。2000年互联网的崛起，把线下的贸易模式演变成线上模式，但线上模式不异需要大皆的职工来提供多样配套服务。而AI实践上即是用东谈主工智能和智能机器东谈主胜利替代东谈主力。

我国无邪事业东谈主口到2025年末一经糟蹋2.87亿，占总事业东谈主口37%控制，大部分是外卖骑手、网约车司机、辘集主播等。这些高度依赖于互联网平台的事业口头，实践上也很容易被AI替代。

我国从2011年起，事业年级东谈主口就一经出现了净减少，2013年起，制造业事业东谈主口就出现了净减少。可是，事业年级东谈主口数目的连接下降，并不莫得带来劳能源的短缺，我国当今的事业压力仍然较大，况兼跟着老龄化加快，养老东谈主口数目剧增，且这一快速增长趋势将延续到2033年。

畴昔三年主要财政开销表情

贵寓起首：财政部，中泰国际

由此不错推断，今后5-8年，我国财政开销中，用于社保和事业的开支将大幅增长。2025年就达到了4.4万亿元，占一般预算开销的15.4%，到2030年该占比有可能接近20%。

房地产何时见底？

透过多个来回数据来不雅察

前年年末我接纳一家媒体采访，让我修起2026年楼市何如看，我说“买房不如租房”，根由是租售比偏低。此视频传播很广，争议颇大。不少东谈主质疑我：大家就凭一个租售比就不错得出此论断？

其实否则，真钱三公棋牌因为采访的期间有限，真让我讲房地产，不错讲一天，毕竟在楼市的20年牛市中，我一直在不雅察与房地产走势相关的标的，如2017年岁首我也曾写过《六个维度看将来房价》，并基于此，在2017年的博鳌亚洲论坛上预判中国房地产将在2020年前后见顶。

铭刻我曾不雅察澳门博彩业每年收入变化与房地产走势的相关性，从2001年至2010年，澳门博彩业的毛收入增长了10倍，其中2010年比拉斯维加斯的毛收入还要多三倍。这段期间恰是我国房地产处在大牛市阶段。但2012年八项规范出台之后，澳门博彩业的“来回数据”就与内地房价“脱钩”了，梓乡也不再追踪辩论。

2012年八项规范之后，我启动追踪也曾作为公事用车的奥迪和茅台的销量变化，发现奥迪的销量照实大幅下降，但茅台销量则连接上升，其原因相配挑升念念，不错看我的相关辩论论说（价钱传导辩论：白酒、猪肉与挖掘机）。因此，茅台的来回数据便成为我不雅察楼市的一个窗口。

如2021分娩并出厂的普茅市集价钱到了历史最高价3078元，之后则一谈下行；而我国楼市的最高点也在2021年。如今2026年出厂的普茅价钱为1670元控制，确实腰斩，与天下房价的平均跌幅差未几。

2021年酱香型白酒占比达到最高点

贵寓起首：Wind，中泰国际

再不雅察酱香型白酒销售额占白酒总销量的比重，见顶期间亦然在2021年。此外，我还长期暖和蹧跶的销售额，凭据泰斗征询机构的统计，中国事在2019年蹧跶破钞额占全球比重达到最高点，为35%，2025年占比下降至23%，好意思国则从19年的22%提高到2025年的31%。由此发现，我国蹧跶破钞占全球份额是否为房地产冷暖的当先标的？

我另一个长期追踪的数据是艺术品拍卖市集的数据，主要看梅建平教养领衔编制的MM艺术品价钱指数。从价钱指数中不错发现，MM中华艺术品、油画和当代画价钱指数均为2020年见顶，2025年仍加快下滑，全年市集景气较为低迷，竞拍不够奋勇。2020年于今累计跌幅均跨越50%。

MM中华艺术品、水墨油画与近当代指数

贵寓起首：MM艺术品指数新闻发布会

国内艺术品拍卖市集的连接低迷，与欧洲四国和好意思洲艺术品价钱指数骄气出部分市集复苏的信号酿成较着反差。因此，不妨把国内蹧跶破钞的全球份额变化和中华艺术品价钱指数的变化动作楼市的当先标的，把茅台价钱指数的变化动作楼市的同步标的。

天然，这仅仅时间层面的分析，在趋势分析方面，则不错不雅察东谈主口流动性数据（骨子上也属于来回数据）。举例，2015年以后，中国的东谈主口流动性就出现了下降，阐发我国的城市化程度启动放缓，这对楼市而言是负面的。其次要暖和流动东谈主口的流向，2015年以后，流动东谈主口的80%以崇高向一、二线城市，也即是说，城镇化程度放缓，大城市化程度加快，楼市从普涨型牛市演变成结构性牛市。

因此，楼市的周期变化逻辑演绎应该是这么一个经由：全面牛市-结构性牛市-结构熊市-全面熊市，国度统计局会依期公布70个大中城市的房价环比数据，其时不错明晰地发现上升城市的数目在减少。也不错解释我为何会在2017年预判我国楼市见顶的期间会在2020年前后。

时常发现看好房地产的东谈主会建议两个根由，一个是中国的城镇化率水平不错达到80%，当今唯有65%，另一个是中国户籍城镇化率水平很低，将来提高空间更大，是以房地产长期看涨。但这些逻辑皆经不起推敲。因为跟着东谈主口老龄化加快，东谈主口的流动性势必下降，进城东谈主口数目天然减少；而城镇化率提高到80%，也不错通过农村东谈主口的天然减少（农村的死字率高于城镇）来已毕。

至于户籍城镇化率就更没挑升念念了，因为天下三分之二的城市东谈主口皆在减少，除了上海等少数城市东谈主口还在增多外。但上海也得“抢东谈主”了，因为上海一经成为“超老龄化”城市。到2038年，按照当今的生养率水平，我国总东谈主口或低于13亿。

不少东谈主试图从头居销售面积来判断楼市何时见底，这十分于通过股市来回量变化来笃定股市何时见底一样，当股市的投资者却很少依据股票来回量来判断股市何时见底。且事实上3年前那些预判新址销售面积跌破9亿平米就见底的说法一经证伪了；2025年岁首认为楼市一经止跌回稳的判断也一经证伪了。

那么，最近二手房成交量上升的悦目又被一些东谈主用来作为楼市见底的依据，是否挑升念念真谛呢？我以为只凭一个来回数据就能判断历史性拐点一经出现，是否太糟蹋了？其实好多东谈主习尚于先有论断，再去找根由的念念维姿色。我以为判断趋势得用千里镜，分析1月份的二手房成交数据，无异是用显微镜来寻找历史性大拐点。且不说二手房成交的均价很低，基本只反应刚需购房的阶段性回暖，这即是我常说的“下山路上也有上坡段”。

照旧得先望望估值水平，如租售比，房价收入比，但后者准确度较差，如果估值偏高，房钱莫得回升，那离底部应该还有距离，且不排斥房价有“超跌”可能，就像股市时常会跌破“地板价”一样。

也即是说，依据来回数据来判断趋势，也得会看，宏不雅辩论要多用千里镜，举例中国90年代经济崛起是一个挫折要素的东谈主口红利，而东谈主口红利的“酿造期间”是在1962-74年。同期，东谈主口红利之后可能会有“东谈主口欠账”，即财政的待业金包袱会大增，这又会使得经济增长的成本大幅上升。

来回数据细化分析或能

点破幻觉、挑战“共鸣”

2024年11月，我写了《对成本市集“共鸣”的再念念考：股市上升能否促破钞？》，激勉很大争议，因为绝大部分东谈主皆理所天然地认为股市上升一定能促破钞。但事实上2025年上证综指上升了18.41%，且策略层面也推出了促破钞的一揽子举措，如以旧换新界限比2024年翻了一倍（以旧换新主淌若耐用破钞品，单价较高，从25年销售数据看，受益东谈主次仅为3.6亿唯有），但社零增速唯有3.7%，与2024年的3.5%接近，且呈现前高后低走势。

其实只须看仔细分析一下A股市集投资者结构和来回数据，就不难发现，占投资者比重较大的群体，其资金总量占比偏低，但来回总和占比奇高。故多年投资下来，亏空比例较高。这不是A股私有的悦目，亦然全球股市的共性。

这篇著作援用了《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年发表于《Journal of Monetary Economics》，作家安砾、楼栋、施东辉）中的数据：2014年7月到2015年12月，上交所机构投资者的持仓比例和来回量占比分歧为11%和12%；个东谈主投资者的持仓比例不及25%，但来回量占比却接近90%。这期间，金钱总量后85%的个东谈主投资者因领受主动型投资策略损失了2500亿元，而金钱总量前0.5%的个东谈主投资者则赚取了2540亿元。

可见，频繁来回和投资学问的不及可能是导致亏空的主要原因。如前所述，2024年A股总来回额中，市值300亿以下的占比高达63.4%；对应好意思股的占比唯有7.1%；而300亿市值以下的股票的利润占比唯有13.2%，骄气个东谈主投资者总体从频繁来回的股票中所得回的分成收益很少。

在西方，股市也不异存在“金钱幻觉”，即群繁多以为能挣到钱，其实亦然赚少赔多。如从1991年启动，诺奖得主席勒与卡尔·凯斯妥洽，辩论了14个阐述国度在1975到1999年的股市总金钱与家庭破钞总量的年度数据，致使拆解好意思国50州17年季度破钞数据，成果发现，股市莫得金钱效应，不管股市是涨照旧跌，破钞皆莫得什么变化。但同期发现房地产的涨摔倒是与破钞有显耀的相关性。

因为屋子兼具破钞和投资双重属性，来回远不如股票频繁，且参会者又多，从长期看，屋子又内含地皮增值的莽撞率，故房地产具有金钱效应，房价上升能促破钞，也能鼓励物价上升。

总而言之，来回数据是实在发生的数据，且大皆来回数据之间又存在相互相关性。既可见微知类，也不错大见小，但要幸免盲东谈主摸象。就像东谈主们不错通过义乌小商品市集的某些特定商品的订单量来判断好意思国总统竞选谁将胜出一样。此外，凭据周期性或对称性旨趣，你还不错先见将来一定会发生的悦目：如畴昔房地产火爆时，我就预言今后会出现卖房难的问题；住户房贷会从优质贷款变为不良贷款等。

现实世界中存在好多失实的“共鸣”，也存在诸多偏见和误导，不错透过来回数据来看清世界相对实在的一面。天然，世界是一个多面体，来回数据也只可反应其中一面或几面，需要与其他数据相攀附来深化对世界的意志。

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我也曾借用傅伟勋讲解学说起的谈有六义，建议用“股市六义”来多维度意志股市：股市作为经济（stock market as economy）、股市作为估值（stock market as evaluation）、股市作为社会心态（stock market as psychology）、股市作为功能（stock market as function）、股市作为博弈器具（stock market as casino）、股市作为公司惩办（stock market as corporate governance）。

发布于：北京市